В мире инвестиций существует инструмент, который бросает вызов самому понятию «срок размещения». Представьте себе ценную бумагу, по которой компания обещает платить проценты вечно, но никогда не возвращать вложенную сумму. Звучит фантастически? Тем не менее такие инструменты реально существуют и торгуются на биржах по всему миру. Речь идёт о вечных облигациях (perpetual bonds, или «перпы»).
Что такое вечные облигации простыми словами
Вечные облигации — это долговые ценные бумаги, у которых отсутствует фиксированная дата погашения. Эмитент обязуется выплачивать купонный доход бессрочно, но при этом не обязан возвращать инвестору номинальную стоимость облигации.
Если вы покупаете такую бумагу, вы фактически даёте деньги компании навсегда в обмен на бесконечный поток процентных платежей. Разумеется, вы всегда можете продать облигацию на вторичном рынке, но сам эмитент не будет выкупать её обратно, пока сам этого не захочет.
Концепция вечных облигаций зародилась очень давно. Самый известный исторический пример — британские консоли (Consols), выпущенные Банком Англии ещё в XVIII веке для консолидации государственного долга. Некоторые из этих бумаг находились в обращении вплоть до 2015 года. В современной России первым эмитентом вечных облигаций стал ВТБ, разместивший такой выпуск в 2012 году.
Почему компании выпускают «вечные» бумаги
Для эмитента выпуск бессрочных облигаций — это способ привлечь капитал, который по своим свойствам напоминает акционерный, но при этом не размывает доли существующих акционеров.
Особое значение для банков
Банки — самые активные эмитенты вечных облигаций. Почему? Регулятор (Центральный банк) позволяет включать такие займы в состав капитала банка. Для банков это критически важно, поскольку нормативы достаточности капитала (например, Н1.1) напрямую влияют на возможность кредитовать и вести бизнес.
Вечные облигации банков часто выпускаются как субординированные (подчинённые). Это означает, что в случае банкротства требования держателей таких бумаг удовлетворяются после расчётов со всеми остальными кредиторами, но до акционеров. Такая субординация повышает риск для инвестора, но позволяет банку считать эти деньги «капиталом», а не «долгом».
Гибкость в управлении долгом
Для нефинансовых компаний (например, РЖД или Газпром) вечные облигации — способ получить долгосрочное финансирование без необходимости думать о рефинансировании. Пока бизнес работает, он платит купоны. Если дела пойдут плохо — в отличие от кредита, не наступит дата погашения, когда нужно разом отдавать крупную сумму.
Как работает механизм «вечности»
Хотя облигации называются «вечными», на практике их срок жизни часто ограничен действиями эмитента.
Опцион колл (Call-опцион)
Почти во все выпуски вечных облигаций встроен опцион колл — право эмитента досрочно погасить бумаги в определённую дату. Обычно эта дата наступает через 5, 10 или 15 лет после размещения. Почему компании это делают? Если через 5 лет ставки в экономике упадут, эмитенту станет невыгодно платить прежний высокий купон. Он воспользуется колл-опционом, погасит старый выпуск и разместит новый под более низкий процент.
Таким образом, «вечность» для инвестора часто ограничивается датой первой оферты. Если эмитент не погашает бумаги, купон обычно пересматривается.
Механизм пересмотра ставки
Чтобы стимулировать эмитента к погашению (или, наоборот, дать инвестору защиту), условия выпуска часто предполагают изменение ставки купона после даты колл-опциона. Вариантов несколько:
- Фиксированная ставка навсегда. Встречается редко. Эмитенту крайне выгодно погасить такой выпуск при снижении ставок.
- Плавающая ставка. Привязка к бенчмарку (например, SOFR или доходность UST + премия). Если привязка адекватная, бумага может жить долго.
- Step-up (повышение ставки). Самый распространённый вариант. Например, первые 10 лет купон = 5%, а затем он увеличивается до 12%. Такой «шаг» делает дальнейшее обслуживание долга крайне обременительным, и эмитент, скорее всего, погасит бумаги в дату колл-опциона. Инвесторы это понимают и оценивают бумагу как срочную (до даты колл-опциона).
Доходность и оценка стоимости
Доходность вечных облигаций рассчитывается иначе, чем обычных.
Формула текущей доходности
Поскольку дата погашения отсутствует, классическая доходность к погашению (YTM) здесь неприменима. Используется показатель текущей доходности (current yield), который рассчитывается по формуле:
Текущая доходность = (Годовой купон / Текущая рыночная цена) × 100%
Например, если облигация с купоном $50 в год стоит $1000, текущая доходность составит 5%. Если цена упадет до $900, доходность вырастет до 5,55%.
Оценка справедливой стоимости
Для оценки справедливой цены вечной облигации используется формула капитализации дохода:
Справедливая цена = Годовой купон / Требуемая норма доходности
Если инвестор хочет получать 8% годовых, а купон облигации составляет $80, он не должен платить за неё больше $1000 (80 / 0,08 = 1000).
Риски, которые нельзя игнорировать
Вечные облигации — инструмент не для всех. Они несут в себе риски, нетипичные для классических бондов.
Риск субординации и списания (для банковских перпов)
Это самый опасный риск. Вечные облигации банков — это инструменты AT1 (Additional Tier 1) . В них заложены триггеры (ковенанты), при наступлении которых с бумагой может произойти страшное:
- Списание в ноль. Если достаточность капитала банка (норматив Н1.1) падает ниже установленного уровня (например, 5,125%), облигации могут быть полностью списаны. Для держателя это означает потерю всех вложений. И это будет абсолютно законно — так прописано в условиях эмиссии.
- Отмена купона. Банк имеет право не выплачивать купон, если это ухудшает его финансовое положение. Пропущенные платежи, как правило, не накапливаются и не компенсируются в будущем.
Риск «вечного» владения
Эмитент может не воспользоваться колл-опционом. Если ему это невыгодно, он просто продолжит платить купон (особенно если он плавающий или не вырос драматично). Инвестор, рассчитывавший получить деньги назад через 10 лет, остаётся с бессрочной бумагой, продать которую на рынке можно только с дисконтом.
Процентный риск
Дюрация (чувствительность к изменению ставок) у вечных облигаций очень высока. Если рыночные ставки растут, цена «вечных» бумаг с фиксированным купоном падает гораздо сильнее, чем у обычных облигаций.
Риск ликвидности
Рынок вечных облигаций, особенно в России, уже, чем рынок классических бондов. Спреды (разница между ценой покупки и продажи) могут быть широкими, а продажа крупного пакета способна занять много времени.
Примеры из российского рынка
На Московской бирже представлено несколько выпусков вечных облигаций, и важно понимать их различия.
Банковские «перпы»
Банки — основные эмитенты. Примеры: выпуски Газпромбанка, Промсвязьбанка, Альфа-Банка, Совкомбанка. Они являются субординированными и несут риск списания при падении капитала ниже триггера. Исторически выплаты по таким бумагам могут приостанавливаться (как это было после введения санкций в 2022 году).
«Вечные» облигации корпораций
Пример — выпуски «Газпрома». Они принципиально отличаются от банковских:
- Нет триггеров списания. Их нельзя списать при падении какого-то коэффициента.
- Эффект памяти. Если купон отменён, он накапливается. Эмитент должен будет выплатить его позже (при возобновлении дивидендов или в следующую дату купона).
Такая конструкция делает корпоративные «перпы» значительно безопаснее банковских аналогов.
Кому подходят вечные облигации
Учитывая все риски, этот инструмент подходит далеко не каждому инвестору.
1. Квалифицированные инвесторы
В России вечные облигации (особенно замещающие, номинированные в валюте) часто доступны только квалифицированным инвесторам. Это логично: чтобы понимать риски субординации, триггеров списания и механизма пересчёта купона, нужен определённый уровень подготовки.
2. Инвесторы, ориентированные на доход
Вечные облигации предлагают более высокую доходность по сравнению со старшими выпусками того же эмитента . Для инвестора, готового мириться с повышенной волатильностью ради премии в 0,5–1,5% годовых, это может быть оправдано.
3. Для диверсификации портфеля
Включение небольшой доли вечных бумаг (например, до 5–10% портфеля) может добавить доходности, особенно если эти бумаги корпоративные (как «Газпром»), а не банковские AT1 с «кинжальным» риском списания.
4. В расчёте на снижение ставок
Инвесторы, ожидающие цикла снижения ключевой ставки, могут покупать вечные облигации с фиксированным высоким купоном, рассчитывая не только на текущий доход, но и на рост цены бумаги. Правда, наличие колл-опциона ограничивает этот потенциал.
Заключение
Вечные облигации — пожалуй, самый противоречивый инстругмент долгового рынка. Для эмитента это «почти акции»: они укрепляют капитал и не требуют погашения. Для инвестора это «почти облигации», но с поправкой на то, что номинал могут и не вернуть.
В мире этот рынок огромен — около полу триллиона долларов. В России он только развивается, и пока доступен преимущественно квалифицированным инвесторам.
Если вы рассматриваете такие бумаги для своего портфеля, запомните главное правило: вечные облигации банков — это ставка на то, что банк не обанкротится. Риск списания здесь реален (достаточно вспомнить историю Credit Suisse в 2023 году). Вечные облигации корпораций — это ставка на то, что компания будет платить купон вечно или выкупит бумаги в дату колл-опциона. Премия к доходности в 0,5–1% — это плата за этот «вечный» риск .
Для массового инвестора, не готового копаться в эмиссионной документации и высчитывать триггеры списания, классические облигации с понятной датой погашения будут более простым и предсказуемым выбором.
